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一、对赌协议释义
对赌协议来自于英文的Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，直译过来就是“估值调整机制”。一般认为，对赌协议是投资人与融资方在达成投资协议时，对未来被投资企业财务状况变化的一种约定。双方以被投资企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标作为协议条件，如果约定的条件出现，投资人可以行使一种估值调整权利的协议。对赌标的通常被设定为企业股权，也有的设置为直接支付现金及利息。
对赌协议从性质上讲应属于射幸合同，所谓射幸合同，一般来说，是指在合同成立时，当事人的给付内容不能确定，须根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容的合同。保险合同、赌博合同均属于典型的射幸合同。
“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼，与赌博合同也有着共同的表征，但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博合同泾渭分明。“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。
二、对赌协议分类
（一） 按照投资方式的不同
1. 基于增资的对赌协议
PE 机构（即投资方）通过定向增资的方式直接对被投资企业（即目标企业）进行投资是PE 投资的常见方式。实践中，该种增资往往是高额溢价增资。
如在有对赌协议第一案的“海富投资诉甘肃世恒对赌协议案”中，PE 机构苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）向甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）投资2000 万元，而对照甘肃世恒的注册资本，海富投资实际持有的出资份额仅为15.38 万美元（约合人民币114.771 万元），持股比例仅为3.85%，可以说，海富投资是以17 倍的溢价向甘肃世恒进行投资。
2. 基于股权转让的对赌协议
在此种模式下，投资方系通过受让目标企业原股东的股权，原大股东缩减股权比例，或者部分原小股东退出，原大股东或退出的部分小股东获得投资溢价，提前变现股权获取回报。
在此种模式下，投资方未将资金直接投入目标企业，而是以股权对价方式将投资款支付给原股东，因此投资方是以间接方式对目标企业进行投资。投资方与原股东之间存在股权转让法律关系，而与目标企业之间仅存在持股关系及未来以某种形式对企业实现增值管理。
此种PE 投资模式通常会安排大股东在获得股权转让对价后以股东借款或其他关联方式，使目标企业受益。此种模式下的对赌主体通常是大股东、实际控制人或加上目标企业，或者授予投资方对对赌对象的选择权。
（二） 按照对赌主体的不同
1. 投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌
对赌协议产生的根本原因在于投资方与融资方之间信息的不对称以及对目标企业未来盈利能力的不确定，而这种不对称和不确定性虽能够通过投资前的尽职调查、价值评估等方式减轻，但无法从根本上消除。同时，由于我国诚信机制不健全等客观原因，尽职调查在很多方面受到限制。因此，投资方在进行投资时往往依赖于目标企业大股东、实际控制人（通常也是管理层）的相关披露和承诺，与目标企业股东、实际控制人的对赌也成为对赌协议中的常见类型。
如果做进一步细分，根据投资方股权来源的不同，我们还可以将上述对赌分为与转让股权的股东进行对赌和非与转让股权的股东进行对赌两种类型。在前一种情形下，获得股权转让款的一方与作出对赌承诺的一方主体一致；而在后一种情形下， 获得股权转让款的一方并非作出对赌承诺的一方，从表面上看似乎出现了受益者与责任承担者分离的情形，但实践中相关主体之间往往通过协议安排、关联交易等方式完成利益输送，达到实质上的一致性。
2. 投资方与目标企业的对赌
一般的理解是，目标企业往往是PE投资的直接受益人（尤其是在以增资方式进行的投资中），具有较强的履约能力与预期价值，与目标企业的对赌，投资方的利益将得到更为有力的保障。然而，在最高人民法院就“海富投资诉甘肃世恒对赌协议案”出具再审判决后，业界纷纷认为与目标企业之间对赌的无效性已盖棺定论，此后的PE投资也往往视其为雷区。
分类均为单一分类，在PE 投资的实务中，对赌主体往往是多元的，包括了目标企业、目标企业原股东、实际控制人、管理层甚至关联人等众多主体。而投资方为降低风险，往往也尽可能要求相关主体一并签署对赌协议并承担连带责任。
（三） 按照对赌标的的不同
对赌协议在国外一般以目标企业财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等作为对赌标的。我国PE对赌协议的对赌标的相比而言较为单一，同质化也比较严重，主要包括：
1.“赌业绩”
此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财务指标如净利润、利润增长率、销售（营业） 额、销售（营业） 增长率等；而非财务指标如产品和服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国PE机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，这也是由我国PE 投资的短期化倾向、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。
2.“赌上市”
即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。“上市永远是私募股权基金最期待的退出方式”，因而也是大多数PE投资协议中的必备对赌条款。如果目标企业成功上市，则PE投资目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国PE一度过分依赖上市作为退出机制，才导致IPO关闸后诱发大量的PE纠纷。
3. 其他对赌标的
除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。而随着PE投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。
（四）按照对赌筹码的不同
1.现金对赌
即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富投资诉甘肃世恒对赌协议案” 即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款，因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡统一。
2.股权对赌
即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元的对赌协议中约定： 在收到7300万美元注资后的前3年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权；若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。股权对赌如做进一步细分，又可分为：
（1）股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。
（2）股权退出型对赌。即“赌输”的一方（通常是目标企业或其大股东、实际控制人）回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。
（五）按照对赌的单双向性不同
1.双向对赌
对赌的所谓“双向性”是指，对赌的履行是双向的，既有“处罚”也有“奖励”， 即，如果融资方不能够按照协议要求达到投资方的对赌条件，融资方应按照协议约定作出补偿；相反，如果融资方达到了对赌条件，则投资方应给予融资方适当奖励。实际上，从对赌协议本身的含义来看，“对”即有双向之意，双向性应是其题中之义，但由于我国PE 投资的特点，对赌协议似乎更多的体现为只有处罚而没有奖励。
2.单向对赌
与双向性相对的，是对赌的单向性。
三、案例分析
案例：海富投资与甘肃世恒等主体之间的增资协议纠纷案
此案被业界称为 PE 对赌协议纠纷第一案。基本案情为：2007 年11 月1 日前，海富投资作为投资方与甘肃世恒、甘肃世恒股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆某共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000万元对甘肃世恒进行增资。
《增资协议书》第七条第（二）项约定：如果甘肃世恒2008 年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。
《增资协议书》签订后，海富投资于 2007 年11 月2 日按协议约定向甘肃世恒缴存2000 万元，其中新增注册资本114.7717 万元，计入资本公积金1885.2283 万元。2009 年12 月30 日，因甘肃世恒2008 年度实际净利润仅为26858.13 元，远未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富投资遂向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、迪亚公司、陆某向其支付补偿款1998.2095 万元。
本案中的对赌协议属于典型的基于增资的对赌协议、投资方与目标企业及其大股东的对赌协议、赌业绩的对赌协议、现金对赌协议及单向对赌协议。
案情分析结论：
最高人民法院在判决中，以司法判例的形式确认了以下规则：
1.PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。
理由是：此类条款违反《公司法》第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据《合同法》第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。
《公司法》第二十条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”《合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；(三)以合法形式掩盖非法目的；(四)损害社会公共利益；(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”
2.PE机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反《公司法》第二十条的规定，而应认定为有效。
案例中，最高人民法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
3.PE机构对目标企业进行股权投资时，PE机构的投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷。
案例中，二审法院甘肃省高级人民法院认为：“四方当事人就世恒公司2008年实际净刊润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，名为联营、实为借代，因此无效”。
对此，最高人民法院给出的意见是：“二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。”
对比分析可知，最高人民法院的倾向性意见是，不能因PE机构的保底条款的存在，而认定PE机构的股权投资为借贷性质；其法律逻辑是：首先认定PE机构的投资为股权性质，以此为逻辑前提，再判断“保底条款”是否有效。
四、对赌协议安排的合理化建议
1. 妥善选择对赌主体
从现有司法实践出发，除非另有特殊安排，还是建议尽可能选择避免与目标企业的直接对赌。同时在对赌主体选择上，还需要考虑对赌主体本身的资金实力、资产状况和履约能力。从PE 机构的角度来说，在商业谈判允许的范围内，应尽可能多的通过其他措施增加对赌主体或其关联主体对赌义务履行的担保，如保证、质押、抵押等。
2.多采用增资方式入股
在PE 机构入股目标企业时，如无其他特殊考虑，建议多选择采用增资方式入股，确保相关高额溢价投资款能够直接用于目标企业的经营和发展。如果必须采用股权转让的方式入股，也应尽可能确保获得股权转让款的一方与作出对赌承诺的一方为同一主体，以进一步增强权利义务的对等性，在纠纷发生时更易于得到司法支持。
3.对赌补偿的方式应当明确
在“现金对赌”中，应当尽可能明确现金补偿的计算公式；在“股权对赌”中，则应详细约定股权调整或股权回购的比例、对价、具体操作方式以及一方拒绝履行时的单方处理权等。
4.充分发挥公司章程的作用
公司章程是公司治理的宪法性文件，不违反法律强制性规定的公司章程条款在与公司法的一般规定相冲突时，具有优先适用性。对PE 投资者而言，应当充分发挥公司章程的这一根本性作用。从公司表决机制层面，PE投资方可以在董事会、监事会中设立一定的席位，并明确诸如会议召集权、一票否决权、分类表决权、关联股东回避表决权及其具体范围等；从对赌的安排层面，在章程中可以对有关重要事项进行特别约定，如减资回购的条件、对价、程序、默示同意机制，资本公积金、未分配利润在对赌中的处理，以及公司僵局和股权退出的条件和方式等。
人们很难接受与已学知识和经验相左的信息或观念，因为一个人所学的知识和观念都是经过反复筛选的。当西财经关于海富回报基金怎么续回介绍就到这里，希望能帮你解决当下的烦恼。
